Renault'un Lada hikayesi

05.04.2022 04:30

Savaş sonrası bir çok noktadan gelen “globalleşmenin sonuna mı geldik?” sorusunu cevaplamak aslında hiç kolay değil. Globalleşmenin istihdam, inovasyon, üretkenlik ve büyüme üzerine etkileri net olarak ortada diğer taraftan yapısal olarak enflasyonist baskıları da azaltması içinde bulunduğumuz zaman diliminde oldukça değerli. Savaş sonrası globalleşmenin bir miktar hız keseceği ve yerli üretimlerin daha fazla öne çıkacağı mevcut bilgiler çerçevesinde genel kanı.

 

Tedarik zincirlerinin kompleks yapısı, hammadde ilişkileri ve para birimlerinin rezerv statüsünü, uluslararası hukuk ve yaptırım risklerinde artış ile beraber düşünüldüğünde bu kanı oluşuyor. Ancak, ülke bazlı değerlendirmeler büyük resimden çok farklı da olabilir. Örneğin, doların rezerv para ağırlığını azaltmak adına Rusya-Çin-Hindistan ilişkileri diğer tarafta ABD ve Meksika ticari ilişkisini arttırabilir. Özünde ABD-Çin ticari ilişkisinde azalış yaşanması (Mevcutta böyle bir durum yok. 10’larca yıllık bir pencereden doların rezerv para konumunda azalışın devamı düşünüldüğünde) ABD-Meksika taciri ilişkisini arttırarak aslında Meksika lehine bir durum yaratabilir. Bir benzeri ABD-Vietnam ilişkisinde de görülebilir. Dolayısıyla, savaş sonrası globalleşmede eski trend büyümesinin altına düşüş olsa da ülke bazlı savaş öncesi trendlerinin üstüne çıkanlar olabilir.  

 

Savaş sonrası globalleşmede hız kesmeye dair okuduğum en iyi yazı Howard Marks tarafından paylaşıldı (Howard Marks: Dünyanın önde gelen yüksek getirili tahvil/borç yatırım şirketi Oaktree Capital’in kurucu ortağı. Ülkemizde Scala Yayıncılık’ın yayınladığı “Dalgaları Yönetmek” kitabının da yazarı). Merak edenler için full analiz: https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/the-pendulum-in-international-affairs Benzer bir görüşte dünyanın en büyük varlık yönetim şirketi olan BlackRock’ın ($10 trillion üzerinde varlık yönetiyor) YK başkanın (Larry Fink) yatırımcılarla paylaştığı yıllık mektubunda mevcuttu (https://www.blackrock.com/corporate/investor-relations/larry-fink-chairmans-letter ).

 

Son 30 yıla damgasını vuran globalleşmede gelecek 10 yıllarda nasıl bir değişim olacağını şimdiden kestirebilme “imkansıza yakın”. Ancak, kapitalizmin doğuşundan beri net olarak görülen şey: Bir değişim olacaksa bu değişimin ilk adımı “şirketlerden” gelecek.

 

Bu analiz kapsamında Rusya’da üretilen her 10 aracın 4’ünü sağlayan Renault’u ele alacağız. (Analizlere küreselleşmede yavaşlama başlığı altında yarı iletkenler ile önümüzdeki haftalarda devam edeceğiz)

 

Birinci kısım: Lada (AvtoVAZ)

• Lada 1970’lerde soğuk savaş zamanı doğdu. Sovyet zamanı Rusya Pazar payının 80%’nine hakimdi.
• Putin tarafından “ulusal gurur kaynağı” olarak adlandırılmış bir marka.
• Tasarımlarını Fiat’tan esinlenerek gerçekleştirdi.
• İlk fabrikasını Lenin’in doğumunun 100. yılında açtı.
• Genel olarak iyi bir performansı yoku:) Çok hızlı bozuluyordu. Ancak, basit özellikleri ve tasarımı yerli üretim-tedarik zinciri kapasitesi ile paraleldi.
• Sırada bekleme süresi: Yaklaşık 10 yıldı!
• 1991’de birlik yıkıldıktan sonra yerel pazar global üreticilere açıldı.
• Lada tarihi boyuncu hiç karşılaşmadığı bir terimle tanıştı: Pazarlama. Birlik yıkılmadan önce üretim kapasitesi merkezi yönetime belirtiliyor ve üretilenler elden çıkarılıyordu.
• Lada’nın yıllar boyunca düşen pazar payı sonrası Putin yabancı yatırımcılara Lada’ya ortaklık yolunu 2007’de açtı.

 

İkinci kısım: Renault Lada’ya ortak oldu

• 2007’de Renault AvtoVaz’da azınlık payı aldı.
• Üretim bandında “otomasyona dair” nerdeyse hiçbir şey yoktu. 1920’lerin Detroit’ine benzetildi.
• İşçi sayısı çok fazlaydı. 100k işçiye göre çok az üretim yapılıyordu.
• Fabrikanın bulunduğu şehir tamimiyle üretime entegreydi. Nerdeyse bütün üretim ihtiyacı aynı şehirden tedarik ediliyordu.
• Renault üretim bandını modernleştirdi. Pazarlama aktivitelerini arttırdı. Veee üretim tedarikini Batı Dünyası ile entegre hale getirdi. Artık tek bir şehirden üretimin ihtiyacının tamamı temin edilmez duruma getirildi. Fazla işçiler ile vedalaştı. Yıllar içinde 100k sayısı 40k’ya geriledi.
• 2016 yılında Renault AvtoVaz’ın kontrolünü devraldı.
• 2021 yılında Lada 350k araç sattı (Rusya’nın yaklaşık 20% pazar payı dışında ihracat rakamlarını da içeriyor. Evet, Lada’yı ihraç edilir konuma getirdilerJ). Renault’un satışlarının 12%’si. Veee karlı bir iş birimi. AvtoVaz’ın kar marjı 8.7%’di.
• AvtoVaz geçen yıl toplam €393 milyon maaş öderken toplam borcu €597 milyondu.

 

Üçüncü kısım: Savaş sonrası

• Yaptırımlar, Ruble’de yaşanan devalüasyon (Her ne kadar sonrasında iç pazarda toparlasa da) ve tedarik zincirleri problemleri nedeniyle üretim durduruldu.
• Fransız şirketlerinin Rusya’ya karşı aldığı sert tutuma Renault’da Lada biriminde (AvtoVaz) opsiyonları değerlendireceğini belirterek eklendi.
• Renault’un rakamlarına göre AvtoVaz’ın toplam €3.1 milyar değeri var. Üretim sınırsız bir şekilde durduruldu.
• 6 gün önce çıkan en güncel haberde Renault’un AvtoVaz hisselerinin devrini değerlendireceği belirtiliyor (Kaynak: Bloomberg). Renault’un AvtoVaz’da 68% ortaklığı var (€2.2 milyar). Diğer ortağa devri yaptırımlar dolayısıyla söz konusu değil çünkü diğer ortak Rostec State Corp.
• Rusya operasyonlarını durdurduktan sonra Renault’a bu işin finansal maliyeti 2022 yılı içi faaliyet kar marjı beklentisini 1% düşürerek 3-4% bandına çekmek ve €2.2 milyar değerin silinme riski oldu. Bloomberg analist beklentilerine göre şirket için 2022 yılında €47.4 milyar ciro, €1.7 milyar faaliyet karı ve €1 milyar net kar tahminleri mevcut.
• Bugün çıkan haberde elektrikli araç birimini farklı bir şirket olarak halka arz edebileceği belirtiliyor. Bu konu direkt olarak Rusya bağlantılı değil ancak elektrikli araçlarda Tesla liderliğinde tekrardan yaşanmaya başlanan olumlu yatırımcı algısının kendi birimine AvtoVaz belirsizliği nedeniyle negatif yansımasını çok istemiyor şeklinde yorumluyoruz. Olası halka arz için konuşulan tarih 2023.

 

Sonuç: Rusya Renault’un ikinci en büyük pazarı. Bu pazardaki ortaklığından çıkma olasılığı bile şirket için oldukça önemli. Hissesinin savaş başladığından beri 23% değer kaybı da ikinci pazarını kaybetme riskinden. Firma/Şirket değerindeki (EV) kayıp ise yılbaşından beri 12% civarında. Bu analiz kapsamında Renault’un bu pazardaki üretimini süresiz olarak durdurması ve ortaklığından çıkma olasılıklarını değerlendirmesi bile globalleşme hızında yavaşlamaya dair önemli bir gösterge. Ancak, bir iş tamamen bitmeden (Exit edilmeden/Paylar devredilmeden) bitmiş değildir.

 

Analiz kapsamından çıkarak mesleğimiz gereği sormamız gerek soru: Peki buradan alınır mı?

• Rusya’ya karşı yaptırımların ne kadar süre daha devam edeceğini kestirmeden hisse aşırı satıldı demek zor. Ancak sene başından beri yapılan fiyatlama sonrası 12 aylık beklenen F/K çarpanları açısından Renault’u rakipleri ile değerlendirdiğimizde;

Ford (8.2x), Mercedes-Benz (5.9x), Volkswagen (5x), BMW (4.9x) ve Renault (3.8x) ile en aşağı sırada.

 

Teknik görünmede baktığımızda savaş sonrası yaşanan satışların €20.4 seviyesinden tepki alımları ile karşılandığı ve bu seviyenin korunduğu görülüyor.

 

Renault haftalık grafik:

 

• Mevcut fiyat seviyesi Mart ayında revizyon yapılan bir çok analistin 12 aylık hedef fiyatının aşağısında. Sıralamada geçmiş yıllarda iyi tahminde bulunanlar genellikle €25-30 bandında bir hedef vermiş.

 

Risk-return ve vade yapısı açısından beni çok tatmin etmeyen bir yapıda (Uzun vade de şahsen teknoloji isimlerini tercih edeceğimi şimdiye kadar paylaşımları okuyanlar anlamıştırJ). Ancak şirketin uzun vadede mevcut problemleri aşma olasılığı da düşünüldüğünde €22-€23 bandındandın €20.4 seviyesi altı kapanış stop loss olarak düşünülerek “uzun vadeli” pozisyon değerlendirmesi yapılabilir. Uzun vadeli hedefte €28-€30 bandı olur.

 

Not: Elektrikli araç biriminin halka arzını ise sabırsızlıkla bekleyeceğim!

 

 

 

 

 

Uraz Çay Araştırma Müdür Ak Yatırım Genel Müdürlüğü Sabancı Center 4.Levent 34330 Istanbul

YASAL UYARI: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler, ulaşılabilen ilk kaynaklardan iyi niyetle ve doğruluğu, geçerliliği, etkinliği velhasıl her ne şekil, suret ve nam altında olursa olsun herhangi bir karara dayanak oluşturması hususunda herhangi bir teminat, garanti oluşturmadan, yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. İş bu raporlardaki yorumlardan; eksik bilgi ve/veya güncellenme gibi konularda ortaya çıkabilecek zararlardan Akbank T.A.Ş., Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş., Ak Portföy Yönetimi A.Ş. ve çalışanları sorumlu değildir. Akbank T.A.Ş., Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş., Ak Portföy Yönetimi A.Ş her an, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve/veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir ve/veya ortadan kaldırabilir. Genel anlamda bilgi vermek amacıyla hazırlanmış olan iş bu rapor ve yorumlar, kapsamı bilgiler, tavsiyeler hiçbir şekil ve surette Akbank T.A.Ş., Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş., Ak Portföy Yönetimi A.Ş 'nin herhangi bir taahhüdünü tazammum etmediğinden, bu bilgilere istinaden her türlü özel ve/veya tüzel kişiler tarafından alınacak kararlar, varılacak sonuçlar, gerçekleştirilecek işlemler ve oluşabilecek her türlü riskler bizatihi bu kişilere ait ve raci olacaktır. Hiçbir şekil ve surette ve her ne nam altında olursa olsun, her türlü gerçek ve/veya tüzel kişinin, gerek doğrudan gerek dolayısı ile ve bu sebeplerle uğrayabileceği her türlü doğrudan ve/veya dolayısıyla oluşacak maddi ve manevi zarar, kar mahrumiyeti, velhasıl her ne nam altında olursa olsun uğrayabileceği zararlardan hiçbir şekil ve surette Akbank T.A.Ş., Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş., Ak Portföy Yönetimi A.Ş. ve çalışanları sorumlu tutulamayacak ve hiçbir şekil ve surette her ne nam altında olursa olsun Akbank T.A.Ş., Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş., Ak Portföy Yönetimi A.Ş. çalışanlarından talepte bulunulmayacaktır.

Kullanmakta olduğunuz tarayıcının otomatik çeviri, kelime filtreleme özellikleri veya metin eşleştirme yapan 3.parti yazılımlar vb. metin farklılıkları sağlayacak otomatik ayarlar sebebiyle bu sayfada yer alan metinde anlam bütünlüğünü bozabilecek ifadeler bulunabilir. Böyle bir durum ile karşılaştığınızda musteri.hizmetleri@akyatirim.com.tr adresine e-posta iletebilirsiniz.