FED'in bilanço senaryoları

06.04.2022 04:27

Analize başlamadan önce politika faizine dair küçük bir hesaplama;

• Piyasanın 2022 sonu için mevcutta fiyatladığı politika faizi oranı 2.6% (2.50%-2.75% bandı). 2022 yılında toplamda 6 toplantı kaldı. Bunların üçünde 50 baz puan ve geri kalan üçünde 25 baz puan fiyatlanıyor.
• Fed’in Mart ayı projeksiyonlarında gelecek 6 toplantı için medyan faiz artışı beklentisi her bir toplantı için 25 baz puana işaret ediyor.
• Demek oluyor ki piyasa zaten “metodik” ve daha “agresif” bir fiyatlamayı zaten politika faizi tarafında yaptı/yapıyor.

 

Bilanço büyüklüğü kısmına geçersek;

 

Dün Fed’in başkan yardımcısı adayı (Resmi olarak başkan yardımcısı olması için senatodan onay bekleniyor) Brainard’ın yaptığı konuşma (Detaylarına bugün sabah notlarında değindiğimiz) ve bugün açıklanacak Mart ayı toplantı tutanaklarından Fed’in bilanço büyüklüğüne dair nasıl ilerleyeceğne dair ipuçları beklentileri piyasa fiyatlamalarında öne çıkıyor. Bu konuyu büyük resimde incelemekte fayda var.

 

Öncelikle Fed’in içinde bulunduğumuz zamanda nasıl bilanço büyüklüğünü azaltacağına dair bildiklerimiz;

• Mayıs ayında sürece çok büyük ihtimal başlanacak (99.9999%).
• Varlıkların piyasaya direkt satılması yerine vadesi gelenlere yeniden yatırım yapılmayarak azalım gerçekleştirilecek. .
• Vadesi gelen varlıkların yeniden yatırıma dönüşmeyecek kısmını gösteren “aylık sınırın tavan noktası” 2017-2019 zamanına göre çok daha yüksekte olacak.
• Bu tavan seviyesine kademeli ulaşım hızı 2017-2019 dönemine göre çok daha kısa zamanda olacak.
• Bilanço azalımı süreci yaklaşık 3 yıl sürecek.
• Bilanço büyüklüğü ana sıkılaşma aracı olarak kullanılmayacak. Politika faizi ana sıkılaşma aracı olarak kullanılacak.

 

Bilmediklerimiz;

• Süreç bittikten sonra Fed’in ne seviyede bir bilanço büyüklüğüne sahip olması gerektiği (Finansal kriz sonrası Fed politika faiz aralığını bilançosunu kullanarak bankalar arası varlık alım satımları ile ayarlıyor. Bu demek oluyor ki politika faizinin yükselişine devam edebilmesi için elinde tutması gereken varlık miktarı/bilanço büyüklüğü “xxxxx” noktada olmalı). Xxxxx seviyesi bu noktada bir bilinmez.
• Azalım başlangıcı hangi seviyede hazine tahvilleri ve MBS’ler ile yapacak.
• Aylık bilanço azalışında tavan nokta nereye kadar yükseltilebilecek.

 

Geçmişe kısa bir bakış;

• Bir önceki bilanço azalımı Ekim 2017’de başlamış ve Eylül 2019’da sonlandırmıştı.
• Bu süreçte maksimum aylık azalttım hazine tahvilleri için $30 milyar ve MBS’ler için $20 milyar seviyesine ulaşmıştı.
• Sürece başladığında $4.24 trilyon olan bilanço büyüklüğü sürecin sonunda $3.59 trilyon seviyesine geriledi. Bu sürece başladığında politika faizi 1.00%-1.25% bandındayken bitişinde 1.75%-2.00% bandındaydı (Politika faizi en yüksek seviyesini 2017-2019 arasında Aralık 2018’de 2.25%-2.50%’de gördü).
• Bilanço büyüklüğünün büyümeye (GDP) oranı Ekim 2017’de 22.9%’dan Eylül 2019’da 18.1%’e geriledi. Azalımın bu oranda net etkisi -4.8% oldu.

 

Mevcut durum;

• Bloomberg aracılığı ile aldığımız rakamlar: QE programları ile elde edilen toplam varlık miktarı 1 Nisan tarihi itibariyle $8.985.650 milyon (Kabaca $9 trilyon diyelim).
• Hazine tahvilleri büyüklüğü $5.76 trilyon ve MBS tarafı $2.72 trilyon.
• Ortalama vade süresi (Avg. Duration) 11.3 yıl.
• Vade yapısında 2022-2025 arası ağırlık hazine tahvillerinde.
• Bilanço büyüklüğünün büyümeye oranı (GDP) 37.9%

 

Bildiğimiz bilgiler arasında vadesi gelenlerin yeniden yatırıma dönüşmeyeceği  ile azalım yapılacağı bulunduğu için (Fed sürpriz yapmazsa) şimdilik sadece “hazine tahvilleri kısmını” ele alalım.

 

2019’da süreci bitirdiğinde maksimum $30 milyar aylık hazine tahvili azalımı yapıyordu. Bu döngüde başlangıç seviyesini bir önceki sürecin bitişiyle eşit alalım (Bilançonun da pandemi sonrası 2x büyüdüğü düşünüldüğünde mantıklı bir seviye). Tavan olarak ulaşacağı noktaları ise sırasıyla $50 milyar , $80 milyar ve $100 milyar olarak yıl sonuna kadar kademeli (Eşit artırımlar ile) ulaşacağını düşünelim (Kolaylık olsun diye her ay eşit artırım yapalım. Fed toplantısı olmayan aylarda dahil).

 

2022 Mayıs -2025 Mayıs arasında aylık;

• $50 milyar tavan seviye azalım toplam bilanço büyüklüğünü $1.77 trilyon.
• $80 milyar tavan seviye azalım toplam bilanço büyüklüğünü $2.76 trilyon.
• $100 milyar tavan seviye azalım toplam bilanço büyüklüğünü $3.42 trilyon.

 

Azaltıyor. MBS tarafı da çok önemli ancak MBS vade yapısı dolayısıyla şimdilik analiz kapsamı dışında bıraktık. Bu demek değil ki Fed MBS’ler de azalıma gitmeyecek. Hatta gideceği net. Sadece yakın vade de hazine tahvilleri daha çok olduğu için senaryo kapsamı dışında tutuk. İlerleyen aylarda MBS tarafı hakkında bilgi aldıkça hesaplamalara ekleyeceğiz.

 

Yukarıda çıkan rakamlara anlam katmak adına toplam bilanço büyüklüğü ve büyüme (GDP) oranı 2025 Mayıs ayında ne noktaya gelecek diye bakarsak (ABD’nin yıllık 2% trend büyümesine devam edeceği beklentisi altında)

 

• 50 milyar tavan seviye 29%
• 80 milyar tavan seviye 24.9%
• 100 milyar tavan seviye 22.4%

 

Oranlarını bize veriyor. Bir önceki azalım sürecinde bilanço büyüklüğünün büyümeye oranı başlangıç ve bitiş noktaları arasında 4.8% azalmıştı. Senaryolardan çıkan sonuçlara baktığımızda ise $50 milyar (8.9%), $80 milyar (13%) ve $100 milyar (15.5%) başlangıç ve bitiş noktaları arasında fark yaratıyor. İçinde bulunduğumuz döngüde politika faizlerinin gideceği noktanın 2017-2019 dönemine göre çok daha yukarıda olduğu ve buna bağlı bilanço varlık seviyesinin de yüksek olması gerekliliği unutulmamalı.

 

Sonuç: Bu senaryo analizinden çıkaracağımız üç nokta var.

1. Piyasa gereğinden fazla korkuyor.
2. İleride resesyon bizi bekliyor (Payda kısmı azalacak ve bilanço büyüklüğü/Büyüme (GDP) oranları yükselecek. Bu da başlangıç bitiş farklarını azaltacak)
3. Bilanço azalımı bahsedilen üç yıldan daha kısa bir zamanda sonlanacak.

 

Biz yakın vadeli (<18 ay) bir resesyon beklemediğimiz için ikinci seçeneği eliyoruz. Geriye kaldı iki seçenek… Tutanaklar bugün TSİ 21:00’de açıklanacak.

 

 

 

 

 

 

Uraz Çay Araştırma Müdür Ak Yatırım Genel Müdürlüğü Sabancı Center 4.Levent 34330 Istanbul

YASAL UYARI: Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler, ulaşılabilen ilk kaynaklardan iyi niyetle ve doğruluğu, geçerliliği, etkinliği velhasıl her ne şekil, suret ve nam altında olursa olsun herhangi bir karara dayanak oluşturması hususunda herhangi bir teminat, garanti oluşturmadan, yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. İş bu raporlardaki yorumlardan; eksik bilgi ve/veya güncellenme gibi konularda ortaya çıkabilecek zararlardan Akbank T.A.Ş., Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş., Ak Portföy Yönetimi A.Ş. ve çalışanları sorumlu değildir. Akbank T.A.Ş., Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş., Ak Portföy Yönetimi A.Ş her an, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve/veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir ve/veya ortadan kaldırabilir. Genel anlamda bilgi vermek amacıyla hazırlanmış olan iş bu rapor ve yorumlar, kapsamı bilgiler, tavsiyeler hiçbir şekil ve surette Akbank T.A.Ş., Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş., Ak Portföy Yönetimi A.Ş 'nin herhangi bir taahhüdünü tazammum etmediğinden, bu bilgilere istinaden her türlü özel ve/veya tüzel kişiler tarafından alınacak kararlar, varılacak sonuçlar, gerçekleştirilecek işlemler ve oluşabilecek her türlü riskler bizatihi bu kişilere ait ve raci olacaktır. Hiçbir şekil ve surette ve her ne nam altında olursa olsun, her türlü gerçek ve/veya tüzel kişinin, gerek doğrudan gerek dolayısı ile ve bu sebeplerle uğrayabileceği her türlü doğrudan ve/veya dolayısıyla oluşacak maddi ve manevi zarar, kar mahrumiyeti, velhasıl her ne nam altında olursa olsun uğrayabileceği zararlardan hiçbir şekil ve surette Akbank T.A.Ş., Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş., Ak Portföy Yönetimi A.Ş. ve çalışanları sorumlu tutulamayacak ve hiçbir şekil ve surette her ne nam altında olursa olsun Akbank T.A.Ş., Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş., Ak Portföy Yönetimi A.Ş. çalışanlarından talepte bulunulmayacaktır.

Kullanmakta olduğunuz tarayıcının otomatik çeviri, kelime filtreleme özellikleri veya metin eşleştirme yapan 3.parti yazılımlar vb. metin farklılıkları sağlayacak otomatik ayarlar sebebiyle bu sayfada yer alan metinde anlam bütünlüğünü bozabilecek ifadeler bulunabilir. Böyle bir durum ile karşılaştığınızda musteri.hizmetleri@akyatirim.com.tr adresine e-posta iletebilirsiniz.